چالش بازنگری تئوری نمایندگی در ساختار حاکمیت شرکتی ایران 

بیش از چهار دهه از طرح تئوری نمایندگی توسط جنسن و مکلینگ می‌گذرد؛ تئوری که بر اساس آن، جدایی مالکیت 

از مدیریت، تضاد منافع طبیعی بین سهامداران و مدیران را ایجاد می‌کند. بر اساس این 

دیدگاه مدیران به‌عنوان نمایندگان سهامداران، ممکن است به‌جای بیشینه‌سازی ثروت سهامداران، 

به‌دنبال بیشینه‌سازی مطلوبیت شخصی خود باشند. راه‌حل کلاسیک این مسئله، طراحی سازوکارهایی 

چون نظارت مؤثر، بسته‌های پاداش مبتنی بر عملکرد و استقلال هیئت‌مدیره برای هم‌ترازسازی 

منافع دو گروه بوده است. اما آیا این مفروضات و راهکارها در اقتصاد ایران که ساختار 

مالکیت متمرکز، حاکمیت دولتی و نهادهای نظارتی ضعیفی دارد، همچنان معتبرند؟ یافته‌های 

پژوهش‌های میدانی اخیر پاسخی صریح به این پرسش داده‌اند: خیر.

ریسک‌گریزی؛ روایتی 

متفاوت از آنچه در تئوری می‌خوانیم

تئوری نمایندگی کلاسیک 

فرض می‌کند که مدیران نسبت به سهامداران ریسک‌گریزتر هستند، چراکه ثروت و موقعیت شغلی 

آنان مستقیماً به عملکرد شرکت گره خورده است. اما بررسی ساختار مالکیت در شرکت‌های 

پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، روایت دیگری را نشان می‌دهد. در ایران، به 

دلیل گستردگی نهادهای حکومتی ضعیف و تمرکز بالای مالکیت در دست دولت و نهادهای عمومی، 

سهامداران عمده و کنترل‌کننده عملاً با گزینه‌های سرمایه‌گذاری محدودی مواجه‌اند. این 

محدودیت آنان را نه ریسک‌پذیر، بلکه ریسک‌گریز کرده است. از سوی دیگر، دولت به‌عنوان 

بزرگترین سهامدار و در عین حال بزرگترین مانع توسعه، نقشی دوگانه ایفا می‌کند که خود 

عاملی برای تشدید ریسک‌گریزی سرمایه‌گذاران است.

نکته حائز اهمیت آنکه 

بر خلاف مفروضات تئوری نمایندگی، در اقتصاد ایران سرمایه‌گذاران اقلیت به‌دلیل عدم 

تقارن اطلاعاتی شدید و ضعف شفافیت، ریسکی بسیار بالاتر از سهامداران عمده متحمل می‌شوند. 

در چنین شرایطی، فرض برابری ریسک‌پذیری میان اقلیت و اکثریت، نه تنها نادرست بلکه گمراه‌کننده 

است. به‌بیان دیگر، ساختار نهادی حاکم بر اقتصاد ایران، نه تنها ریسک‌گریزی را کاهش 

نمی‌دهد، بلکه آن را در تمام سطوح نهادینه کرده است.

اگر نظارت مؤثر بر 

مدیران را راه‌حل اصلی کنترل سوءاستفاده‌های مدیریتی بدانیم، در نظام حاکمیت شرکتی 

ایران با معمایی پیچیده روبرو می‌شویم. بر اساس یافته‌های پژوهشی، اکثر هیئت‌مدیره‌های 

شرکت‌های بورسی در ایران، نه مستقل هستند و نه اثربخش. سهامداران عمده و نهادی (که 

بسیاری از آن‌ها دولتی هستند) در برابر حضور مدیران غیرموظف در هیئت‌مدیره مقاومت کرده 

و تمایلی به واگذاری قدرت نظارتی به آنان نشان نمی‌دهند. نتیجه آنکه مدیران غیرموظف 

در بسیاری از موارد نقشی تشریفاتی و مصنوعی ایفا می‌کنند و عملاً جیره‌خوار هیئت‌مدیره 

هستند.

از سوی دیگر، با توجه 

به پیچ‌وخم‌های عملیاتی اقتصاد ایران افرادی که تجربه کافی در این عرصه ندارند، نمی‌توانند 

نظارتی کارآمد اعمال کنند. به همین دلیل، بسیاری از شرکت‌ها اساساً دلیلی برای به‌کارگیری 

مدیران غیرموظف نمی‌بینند. این وضعیت نشان می‌دهد که استقلال هیئت‌مدیره، به‌عنوان 

یکی از ارکان اصلی حاکمیت شرکتی در جهان، در ایران به‌عنوان ابزاری مؤثر برای نظارت 

بر مدیران مالک عمل نمی‌کند و سیاست‌گذاران باید نگاه خود را به مکانیسم‌های جایگزین 

معطوف کنند.

در تئوری نمایندگی، 

بسته‌های پاداش مبتنی بر عملکرد، کلید هم‌ترازسازی منافع مدیران و سهامداران محسوب 

می‌شود. اما پژوهش‌های صورت‌گرفته در شرکت‌های ایرانی نشان می‌دهد که اعطای پاداش در 

موارد متعددی نه تنها تابع سودآوری و عملکرد مالی شرکت نبوده، بلکه خود به عاملی برای 

فرصت‌طلبی مدیریتی تبدیل شده است.

داده‌ها حاکی از آن 

است که مدیران و اعضای تیم مدیریتی در ایران، شرکت را به‌مثابه اموال شخصی خود تلقی 

می‌کنند. سهامداران عمده انتظار دریافت پاداش را دارند، چه شرکت سودآور باشد و چه نباشد. 

در چنین فضایی، پاداش نه به‌عنوان پاداش عملکرد، بلکه به‌عنوان "رانت اطلاعاتی" و ابزاری برای تثبیت 

قدرت توزیع می‌شود. از این رو، قراردادهای اعطای پاداش در نظام حاکمیت شرکتی ایران، 

کارایی خود را از دست داده و نه تنها تضاد نمایندگی را کاهش نمی‌دهد، بلکه در مواردی 

آن را تشدید نیز می‌کند. این یافته، ضرورت بازنگری اساسی در طراحی نظام جبران خدمات 

مدیران را بیش از پیش آشکار می‌سازد.

نقش بورس اوراق بهادار 

تهران در معمای حاکمیت شرکتی

سازمان بورس اوراق 

بهادار تهران در سال‌های اخیر، اقدام به تدوین آیین‌نامه حاکمیت شرکتی برای شرکت‌های 

پذیرفته‌شده کرده است. اما پرسش اساسی اینجاست که آیا این آیین‌نامه، با ساختار مالکیتی 

و مدیریتی غالب در ایران همخوانی دارد؟ بررسی‌ها نشان می‌دهد که با وجود تلاش‌های صورت‌گرفته، 

آیین‌نامه مذکور فاقد ضمانت اجرایی کافی بوده و در عمل، بسیاری از شرکت‌ها الزامات 

آن را رعایت نمی‌کنند. به‌عبارت دیگر، تدوین مقررات سخت‌گیرانه در حوزه حاکمیت شرکتی 

و حسابرسی، بدون توجه به بستر نهادی و ساختار مالکیت متمرکز، نمی‌تواند به‌تنهایی تضاد 

نمایندگی را حل کند.

تفکیک ناچیز مالکیت 

از مدیریت و غلبه اقتصاد دولتی بر بازار سرمایه، باعث شده تا پاسخگویی و رعایت اصول 

حاکمیت شرکتی در اولویت مدیران اقتصادی قرار نگیرد. شفافیت در گزارش‌گری مالی و نظارت‌های 

مؤثر، همچنان از نقاط ضعف اصلی بازار سرمایه ایران محسوب می‌شود. بورس اوراق بهادار 

تهران به‌عنوان نهاد ناظر، نیازمند بازنگری اساسی در رویکرد خود است؛ رویکردی که از 

الزام‌آوری صرف به سمت بومی‌سازی و اجرایی‌سازی واقع‌بینانه‌تر حرکت کند.

براساس بررسی‌خهای بعمل آمده، چهار 

راهکار سیاستی ذیل به‌منظور عبور از بحران نمایندگی پیشنهاد می‌شود:

1.تقویت شفافیت و الزام‌آوری قانونی: نخستین گام 

برای بهبود نظام حاکمیت شرکتی، تقویت قوانین و مقررات الزام‌آور شفافیت است. بدون 

شفافیت، هیچ سازوکار نظارتی کارایی نخواهد داشت. سازمان بورس باید با افزایش 

الزامات قانونی درباره چارچوب‌های ضروری سیستم کنترل داخلی، زمینه را برای نظارت 

مؤثرتر فراهم آورد.

2.توانمندسازی مدیران غیرموظف: به‌جای اصرار 

بر استقلال صرف، باید به‌دنبال افزایش تخصص‌گرایی در گزینش اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره 

بود. افرادی که تجربه عملیاتی کافی ندارند، نمی‌توانند نظارتی کارآمد اعمال کنند. 

همچنین، ایجاد مسئولیت‌های قانونی و حقوقی برای اعضای غیرموظف، می‌تواند نقش 

نظارتی آنان را تقویت کند.

3.بازنگری در نظام پاداش: طراحی نظام 

پاداش باید به‌گونه‌ای باشد که با عملکرد واقعی و بلندمدت شرکت گره بخورد. پاداش‌های 

کوتاه‌مدت و غیرمرتبط با سودآوری، نه تنها انگیزه‌های مدیران را اصلاح نمی‌کند، 

بلکه به فساد و فرصت‌طلبی دامن می‌زند. تدوین شاخص‌های شفاف و قابل‌اندازه‌گیری 

برای اعطای پاداش، ضرورتی انکارناپذیر است.

4.قانونمندسازی آیین‌نامه حاکمیت 

شرکتی: 

آیین‌نامه حاکمیت شرکتی در شکل فعلی، ضمانت اجرایی کافی ندارد. ضروری است تمهیدات 

لازم برای قانونمند کردن اصول حاکمیت شرکتی و تدوین راهکارهای اجرایی آن اتخاذ شود. 

پیش از تدوین هر گونه مقررات جدید، باید ساختار مدیریتی و مالکیتی شرکت‌های ایرانی 

دقیق‌تر مطالعه و بررسی شود تا مقرراتی بومی و متناسب با فرهنگ سازمانی غالب تدوین 

گردد.

یافته‌های پژوهشی در 

نظام حاکمیت شرکتی ایران، نشان می‌دهد که سه فرض اساسی تئوری نمایندگی یعنی ریسک‌گریزی، 

نظارت و پاداش، در عمل با واقعیت‌های اقتصاد ایران همخوانی ندارند و نیازمند بازنگری 

اساسی هستند. بسته‌های پاداش و استقلال هیئت‌مدیره، ابزارهای مؤثری برای کنترل مدیران 

مالک در ایران نیستند و راهکارهای مالی، نظارتی و انگیزشی متداول، کارایی لازم را ندارند. 

سیاست‌گذاران باید تمرکز خود را از مکانیسم‌های سنتی نقش مدیریت داخلی، پاداش مناسب 

و استقلال هیئت‌مدیره، به سمت تقویت شفافیت، توانمندسازی نهادهای نظارتی و بومی‌سازی 

مقررات تغییر دهند. بورس اوراق بهادار تهران نیز باید با بازنگری در رویکرد خود، از 

الزام‌آوری صرف به سمت اجرایی‌سازی واقع‌بینانه حرکت کند. تنها در این صورت است که 

می‌توان به حل بحران نمایندگی در اقتصاد ایران امید بست و زمینه را برای جلب اعتماد 

سرمایه‌گذاران و توسعه پایدار بازار سرمایه فراهم آورد.